Search Funds: “La magia está en los múltiplos” — Reflexiones sobre ETA en 2025

La semana pasada volvimos a disfrutar escuchando a Rick Ruback y Royce Yudkoff — los profesores de Harvard Business School detrás de algunas de las ideas más influyentes sobre Entrepreneurship Through Acquisition (ETA). Enlace al episodio de Invest Like the Best más abajo.

Su última conversación se sintió como una actualización de estado de una estrategia que ha pasado de ser una “salida profesional poco común” a convertirse en un mercado de capital cada vez más competitivo.

Y aunque sus ideas siguen siendo fundamentales, no pudimos evitar pensar en cómo está evolucionando este espacio — y lo que eso implica para inversores como nosotros.

En Grupo Santa Marta, el ETA es una parte central de nuestra actividad inversora. Invertimos en searchers tanto tradicionales (con fondos) como autofinanciados, en España y Estados Unidos. Cubrimos brechas de capital, ayudamos a estructurar operaciones y nos mantenemos involucrados — normalmente participando en el consejo y aportando orientación estratégica.

La conversación de Ruback y Yudkoff confirmó muchas de las dinámicas que ya estamos observando e incorporando en nuestra tesis.

A continuación, compartimos cinco ideas clave — y cómo influyen en nuestra visión sobre el futuro del ETA:

1. El ecosistema de Search Funds se está bifurcando

Ruback y Yudkoff describen una división clara:

• Searchers financiados (tradicionales) están subiendo de tamaño (más de 2M€ de EBITDA, múltiplos más elevados)

• Searchers autofinanciados (self-funded) están encontrando oportunidades en empresas más pequeñas y menos competidas (menos de 1M€ de EBITDA, múltiplos más bajos)

  
  

Nuestra visión: Esta bifurcación es real — y saludable. Las diferencias en perfil de operación, estructura y competencia son significativas. Invertimos en ambos perfiles, con un enfoque particular en aquellas operaciones — de cualquier tipo — donde una estructura de capital bien diseñada y una gobernanza alineada pueden generar resultados superiores.

Especialmente en el tramo más pequeño, vemos oportunidades para ayudar a operadores a cerrar brechas de capital y configurar cap tables de alto valor desde el inicio.

En todos los casos, priorizamos la alineación, la estructura y el acompañamiento continuo.

2. El Search Fund tradicional está evolucionando — y eso no es malo

"El search fund tradicional empieza a parecerse al venture capital"

Esta frase generó cierta reacción. Y sí: las operaciones más grandes, el capital institucional y una mentalidad de portafolio son cada vez más comunes.

Pero, desde nuestra perspectiva, esto no es una crítica. Es una señal: el modelo está madurando.

Lo importante no es la etiqueta, sino la disciplina con la que se despliega el capital.

Nuestra visión: En nuestra experiencia, el search tradicional funciona mejor cuando existe:

• Una tesis de adquisición clara

• Un operador con los pies en la tierra

• Una operación bien valorada y estructurada, sin suposiciones heroicas

• Un consejo activo, alineado y dispuesto a remangarse

  
  

Apostamos por searchers que buscan más que capital — y respondemos en consecuencia: como consejeros, socios estratégicos y operadores de nuestro propio capital.

3. La magia está en los múltiplos

“No necesitas crecimiento. La magia está en los múltiplos.”

En un mundo obsesionado con TAM, disrupción y múltiplos de empresas de software, el ETA es refrescantemente diferente. Comprar un buen negocio, con un múltiplo contenido sobre beneficios, usar apalancamiento moderado, operar con disciplina, mejorar márgenes y dejar que el tiempo haga su trabajo. Para nosotros, esa es la esencia del ETA.

El playbook sigue siendo sorprendentemente sólido:

• Ingresos recurrentes predecibles

• Alta conversión de caja

• Baja concentración de clientes

• Baja ciclicidad

• Operaciones simples

  
  

Especialmente en mercados como España, estas empresas existen — pero requieren sourcing local, criterio inversor y disposición a operar en segmentos menos intermediados. Estados Unidos sigue siendo un mercado muy desarrollado en adquisiciones de pymes.

4. Riesgo y retorno: replanteando la curva

“En el ETA self-funded, es difícil perderlo todo.”

Coincidimos. Si compras bien — múltiplo bajo, buena caja, deuda prudente — el riesgo de pérdida total tiende a ser bajo. Incluso resultados mediocres pueden conservar el capital.

Dicho esto, los riesgos reales existen:

• No encontrar empresa

• Comprar un negocio sobrevalorado o insostenible

Ahí es donde creemos que un grupo inversor involucrado marca la diferencia. Una frase destacó: “Los inversores funcionan como buenos filtros para evitar negocios malos.”

Nosotros analizamos activamente y nos mantenemos cerca después del cierre. El capital es fácil de conseguir. El criterio, no.

Nuestra visión: Por eso nos gusta este espacio. Invertimos donde los fundamentales importan y la gobernanza activa puede marcar la diferencia. No somos inversores pasivos. Nos implicamos.

5. Capital hay de sobra. Criterio, no tanto.

“Hay más dinero buscando searchers que searchers preparados.”

Lo vemos claramente — tanto en España como en EE.UU.

Por eso nos enfocamos en operadores con ventaja competitiva: los que conocen su geografía, saben qué tipo de empresa pueden gestionar y filtran oportunidades con una visión de largo plazo.Los mejores searchers no persiguen sectores de moda — eligen sectores estrechos, aburridos y duraderos.

Valoramos especialmente a quienes ven su cap table como un activo estratégico, no solo como una chequera. El grupo inversor adecuado no solo apoya, también desafía — y damos la bienvenida a ambos roles.

¿Dónde encaja Grupo Santa Marta?

Invertimos en todo el espectro del ETA — desde searchers tradicionales hasta operadores autofinanciados — con foco en:

• España y EE.UU.

• Brechas de capital en operaciones de alta calidad

• Participación activa en consejos

• Alineación a largo plazo y orientación a caja

  
  

Aportamos capital y experiencia operativa — y creemos en construir alianzas duraderas, no solo cerrar transacciones.

🎧 Escucha la entrevista completa aquí: Ruback & Yudkoff en Spotify

Conclusiones Clave

• El ETA sigue siendo uno de los secretos mejor guardados en los mercados privados

• Los fundamentos no han cambiado — pero el acceso, la estructura y la escala sí

• Tanto el modelo tradicional como el autofinanciado funcionan, si hay capital alineado y buena gobernanza

• Los múltiplos importan más que las historias de crecimiento

• La generación de caja sigue siendo el rey

• Capital hay, pero el criterio, la estructura y la alineación son la verdadera ventaja