El Modelo Es el Mismo. El Terreno No.

Un search fund pone a un operador comprometido en la silla de CEO de una empresa establecida. Esa tesis nació en Harvard Business School en 1984, maduró en Stanford y hoy funciona en más de 40 países. El manual que la rodea, cómo financias la operación, dónde la encuentras, qué le importa al vendedor, cómo es la deuda, cambia por completo al cruzar el Atlántico.

Nosotros invertimos en ambos mercados: en España en todo el recorrido, y en Estados Unidos directamente y a través de nuestra alianza con Mosaic ETA. Este artículo es la comparación que nos habría gustado que alguien nos diera hace años.

Los Números, Uno al Lado del Otro

Empecemos por los dos estudios que anclan esta clase de activo.

Una advertencia honesta antes de comparar: los retornos están concentrados en todas partes. Si quitas los casos de más de 10x del estudio de Stanford, el ROI agregado baja de 4,75x a 2,8x. La media esconde una dispersión enorme, en los dos mercados. La geografía no salva una operación mediocre.

Diferencia 1: Lo Que Pagas

Las adquisiciones de PYMEs en España suelen cerrarse entre 4 y 6 veces EBITDA. Negocios comparables en EE.UU. cotizan habitualmente entre 6 y 9 veces. No es porque las empresas americanas sean mejores. Es porque EE.UU. tiene mercados de capital más profundos, más compradores institucionales bajando de tamaño y más searchers formados compitiendo por los mismos objetivos.

Dos vueltas de EBITDA en la entrada son una ventaja enorme. Reducen el apalancamiento que necesitas, suavizan un primer año lento y hacen que la expansión de múltiplo juegue a tu favor y no en tu contra. Es lo más atractivo del mercado español, y la razón de que cada año más capital americano mire hacia España.

Diferencia 2: Cómo Lo Financias

Aquí está la mayor brecha estructural entre los dos manuales.

En Estados Unidos, el programa SBA 7(a) garantiza préstamos de adquisición de hasta 5 millones de dólares para prestatarios estadounidenses, a menudo con en torno al 10% de equity y plazos de diez años, contra garantía personal. Un solo programa público, disponible a escala, permite que una persona con ahorros modestos compre una empresa real. Es el motor del boom del self-funded americano, y no existe nada parecido en Europa.

En España, financiar una adquisición es ensamblar piezas. Deuda bancaria senior de entidades que conocen el modelo, normalmente 2 a 3 veces EBITDA. Financiación del vendedor, el pagaré, que hace doble función: financiación y voto de confianza del vendedor. Earn-outs y rollover cuando encajan. Y equity para el resto, que es donde entramos inversores como nosotros y, a veces, el equity gap.

La consecuencia práctica: las estructuras americanas llevan más apalancamiento y más riesgo personal para el searcher. Las españolas son más conservadoras por necesidad, lo que cuesta algo de retorno sobre el papel y salva algunas empresas en la práctica. Hemos visto los dos lados de ese intercambio.

Diferencia 3: La Mezcla de Modelos

En ambos mercados conviven la búsqueda tradicional y la autofinanciada, pero en proporciones distintas. En EE.UU., la financiación SBA convierte el self-funded en fenómeno de masas: te quedas con el 70% o más del equity, compras una empresa más pequeña, cargas con la garantía. En España, el modelo tradicional con inversores sigue siendo el centro de gravedad, anclado en un ecosistema inversor que ha crecido alrededor de IESE y de dos décadas de operaciones cerradas.

Ninguna mezcla es mejor. La pregunta correcta para un searcher no es qué modelo está de moda, sino cuál encaja con tu tolerancia al riesgo, tus ahorros y el tamaño de empresa que puedes dirigir con credibilidad.

Diferencia 4: De Dónde Salen las Operaciones

En EE.UU., una parte significativa del deal flow pasa por brokers, plataformas de anuncios e intermediarios cada vez más organizados. La competencia es visible: cuando un buen negocio sale al mercado, rara vez estás solo.

En España, los mejores objetivos casi nunca están en una base de datos. Se encuentran con contacto directo, asesores de confianza y paciencia: un fundador de sesenta y tantos que nunca ha hablado con un comprador y solo venderá a alguien a quien confíe su gente. El deal flow propietario tarda más en construirse y vale más una vez lo tienes. Por eso los searchers bilingües con red local real tienen aquí una ventaja estructural que ningún capital replica.

Diferencia 5: La Persona al Otro Lado de la Mesa

El vendedor americano, de media, ya ha conocido el private equity. La conversación empieza cerca del precio y los términos. El vendedor español de sucesión suele estar hablando con su primer y único comprador. La conversación empieza por el negocio, la familia y los empleados, y el precio llega después, cuando existe la confianza. Acelera esa secuencia y la operación muere educadamente, a lo largo de meses.

Escribimos una pieza entera sobre esto: cómo ganarse la confianza del vendedor en la sucesión española. La versión de una línea: en España, la empatía no es una habilidad blanda. Es ejecución de la operación.

Lo Que Viaja Bien

La buena noticia para quien opera en ambos mercados: lo importante viaja.

Lo que no viaja: las suposiciones sobre deuda, plazos y cómo deciden los vendedores. Cada error transatlántico que hemos visto empezó importando una de esas tres cosas.

Cómo Invertimos en Cada Mercado

En España, Santa Marta invierte en todo el recorrido: capital de búsqueda, equity de adquisición y el equity gap cuando el cap table se queda corto al cierre. Es casa, y es donde nuestra red llega más profundo.

En Estados Unidos, invertimos de dos formas: directamente en searchers y sus adquisiciones, y a través de Mosaic ETA, nuestra alianza que respalda a searchers de comunidades minoritarias que adquieren negocios industriales y de servicios. La misma tesis en ambos mercados: operadores primero, estructuras conservadoras y ningún reloj forzando la mano de nadie.

"El modelo cruzó el Atlántico intacto. El manual no. Saber cuál es cuál es la mayor parte del trabajo."